デペッグ

ドルトークンとは、コードと担保で書かれた約束です。1トークンはおよそ1ドルの価値を持つべきだ、という約束です。デペッグとは、市場がその約束を全面的に、あるいは部分的に信じなくなり、価格がその線を割り込む瞬間のことです。数分で終わるデペッグもあれば、二度と戻らないものもあります。

デペッグが起きる理由

• 裏付けへの疑念。準備金や担保が、うたわれているよりも少ない、リスクが高い、あるいは引き出しにくいのではないかと保有者が疑えば、まず売り、問いただすのはその後になります。
• 出口への殺到。健全な準備金であっても、現金化には時間がかかります。多くの保有者が一斉に退出しようとすると、買い手が現れるまで市場価格は下がり続けます。
• 薄い流動性。市場の浅いトークンは、1件の大口の売りで大きく動くことがあり、とくにバランスの崩れた流動性プールではその傾向が強まります。
• 壊れた仕組み。資産ではなくインセンティブに頼る設計は、信頼が失われると機能しなくなり、下落が下落を呼ぶことがあります。
• 誤った価格。誤った価格を報告するオラクルが清算を引き起こし、市場をさらに押し下げることがあります。

知っておきたい3つの事例

TerraUSD（UST）は、準備金ではなく第2のトークンによって支えられたアルゴリズム型のステーブルコインでした。2022年5月、大規模な引き出しによって仕組みが崩れ、数日のうちに UST は1ドルのごく一部の価格で取引されるようになりました。その後、回復することはありませんでした。

USDC は2023年3月、準備金の一部が米国の銀行破綻に巻き込まれたことで、約87セントまで下落しました。数日のうちに準備金に問題なくアクセスできることが確認され、価格は1ドルに戻りました。トークン自体は健全でしたが、その週末の間、誰も確信を持てなかったのです。

小規模なドルトークンの中には、発行元のプロトコルがハッキングされ、攻撃者が担保のないトークンを作り出して薄い市場で売り浴びせたことでデペッグしたものもあります。この場合、裏付けが実際に希薄化していたために価格が下がりました。

デペッグの展開

97セントで取引されているドルトークンを想像してください。トレーダーが裏付けを信頼していれば、1ドルに戻ると見込んで買い、その買いが価格を引き戻します。信頼していなければ、誰も買いに入らず、さらに多くの保有者が売り、価格はさらに下がります。そのトークンを担保として受け入れているレンディング市場ではポジションが清算され、売りがさらに増えることもあります。デペッグから回復できるかどうかは、主にひとつの点にかかっています。トークンの裏側にある資産が実在し、アクセスできるかどうかです。

リスクと限界

デペッグを起こさない設計はありません。準備金が健全でも、パニックの中で価格が下がることはありますし、隠れた問題が表面化するその瞬間まで、トークンが1ドルで取引されていることもあります。短期的な下落は破綻の証拠ではなく、安定した価格は安全の証拠ではありません。役に立つのは証拠です。頻繁で独立した準備金証明、複数の取引の場にまたがる厚い流動性、単一の機関に依存しない担保、そしてトークンがどのように価値を保っているかについての明確な公開説明です。