ステーブルコイン

ステーブルコインは、もともと裏方のインフラとして始まりました。トレーダーには、ブロックチェーンから離れずに取引と取引の間で価値を置いておく場所が必要で、1ドルの価値を目指すトークンがその役割を果たしたのです。いまやステーブルコインは決済に使われ、レンディング市場で担保となり、数分で国境を越えます。その供給量の合計は数千億ドル規模に達しています。

ステーブルコインが価値を保つ仕組み

一般的な設計は法定通貨担保型です。発行体はドルを受け入れ、銀行残高や米国短期国債として保有し、それを裏付けにトークンを発行します。認められたパートナーは通常、トークンを発行体に戻してドルを受け取ることができ、この双方向の出入口が市場価格を1ドル近くに保ちます。トークンが1ドルを下回って取引されれば、安く買って発行体に戻し、1ドルを受け取ることで差が埋まるからです。USDC と USDT はこの仕組みで動いています。

ほかに2つの系統があります。暗号資産担保型のステーブルコインは、発行するトークンよりも多くの暗号資産をロックするため、担保の価格が下がっても保有者に影響が及ぶ前に吸収できます。現在は Sky の一部となった Maker の DAI が代表例です。アルゴリズム型のステーブルコインは、準備金の代わりに供給ルールと第2のトークンで価値を保とうとしました。TerraUSD は、それがどう失敗しうるかを示しました。2022年5月、TerraUSD は数日のうちにドルの価値を失い、数百億ドルの時価総額が消えました。

準備金の収益は誰のものか

現金や国債からなる準備金は運用益を生み、短期のレートが高い時期にはその額は大きくなります。ほとんどの設計では、その収益は保有者ではなく発行体のものになり、いくつかの法域の決済用ステーブルコインに関するルールでは、発行体が保有者に利払いをすること自体が禁じられています。この差こそが、利回り付きドルトークンや合成ドルが存在する理由です。これらは保有者にリターンを届けるように作られており、その代わりに異なるリスクを抱えています。

シンプルな例

流通量が100億トークンで、101億ドル分の現金と米国短期国債に裏付けられた発行体を想像してください。その国債が1ドルあたり年に約4セントを生むとすれば、準備金は年に約4億ドルを稼ぎます。保有者は、時間を問わず動かせる安定したドルトークンを手にします。そして4億ドルは発行体が受け取ります。

リスクと限界

• 準備金リスク。ステーブルコインの健全性は、準備金とそれを保管する機関の健全性に左右されます。2023年3月には、USDC の準備金の一部が米国の銀行破綻に巻き込まれ、価格が一時約87セントまで下落しました。このデペッグは数日で解消しました。
• 透明性。毎月のアテステーションが示すのはある時点のスナップショットです。継続的に更新される準備金証明はより多くを示しますが、どちらもすべての負債を証明するものではありません。
• 発行体による管理。法定通貨担保型の発行体の多くはアドレスを凍結でき、盗難対策にはなりますが、保有者がトークンを完全には管理できないことを意味します。
• 規制。ルールは法域ごとに異なり、いまも変化しています。それによって、あるトークンを誰が保有・利用できるかが左右されることがあります。

これらは、ステーブルコインが特殊だということを意味しません。ステーブルコインとはそういうもの、つまり発行体の準備金に対する請求権であり、背後にいる発行体の強みと弱みをそのまま引き継いでいる、ということです。