利回りトークン化

債券市場では古くから、債券の元本と利払いを切り離し、別々の商品として販売してきました。利回りトークン化は、同じ考え方を DeFi に持ち込むものです。変動利回りを生むトークンを、元本を受け取る権利と利回りを受け取る権利とに分け、それぞれを独立して取引できるようにします。

仕組み

利回りを生むトークン、多くの場合はボールトトークンを利回りトークン化プロトコルに入れると、同じ満期日を持つ2つのトークンが発行されます。

• 元本トークン（PT）：満期に原資産と交換できるトークン。
• 利回りトークン（YT）：原資産が満期までに生む利回りをすべて受け取り、満期で受け取りが終わるトークン。

PT 1枚と YT 1枚を合わせると、元のポジションと等しくなります。Pendle はこの設計に基づく広く使われているプロトコルで、それぞれの部分を売買できる市場を備えています。

固定レートが生まれる仕組み

PT は満期前には割引価格で取引されます。保有者がその間の利回りを手放しているからです。割引価格で買って満期まで保有すれば、原資産が価値を保つ限り、購入した日にリターンが確定します。PT が固定レートのポジションと表現されるのはこのためです。YT はその裏返しで、将来の利回りに対するレバレッジのかかったポジションです。利回りが市場の予想より高ければ YT の保有者は利益を得て、低ければ損失を被ります。どちらにしても、YT の価値は満期にゼロになります。

具体例

あるドル建てのボールトトークンが変動利回りを生み、満期まで1年の PT が原資産の0.95倍で取引されているとします。買い手は、1年後に1,000ドル分の原資産と交換できる PT に950ドルを支払います。購入した日に、約50ドルのリターンが決まるわけです。YT の買い手は、同じ1年間に1,000ドル分の原資産が生む利回りに対して約50ドルを支払います。実際の利回りが70ドルになれば YT の買い手は得をし、30ドルなら損をします。PT の買い手は、どちらの場合も同じ1,000ドルを受け取ります。

役に立つ理由

利回りトークン化は、変動利回りに市場価格を与えます。確実性を求める保有者はレートを確定でき、レートについて見通しを持つ人はそれを取引でき、レンディング市場は PT を担保として受け入れられます。満期が近づくにつれて PT の価値は原資産に近づいていくからです。これはコンポーザビリティのわかりやすい例です。このプロトコルは、ERC-4626 に基づくもののように、予測どおりに振る舞う利回りトークンであればどれとも組み合わせられます。

リスクと限界

• 固定レートは原資産次第です。原資産が価値を失えば、PT も価値を失います。
• 満期前に PT を売るということは、市場価格を受け入れるということであり、レートが上がったり流動性が細ったりすれば、予想より低い価格になることがあります。
• YT は満期が近づくにつれて価値を失い、満期にはゼロになります。そのため、利回りが期待を下回れば、YT の保有者は支払った額の大部分を失うことがあります。
• プロトコルは、原資産のリスクの上に、自らのスマートコントラクトとオラクルのリスクを加えます。

この方法で作られた固定レートは、将来の利回りに付けられた市場価格であり、約束ではありません。

Pendle は、Morpho や Curve と並ぶ Tori Finance の統合先のひとつです。Tori Finance の ERC-4626 ボールトトークンである strUSD は変動利回りを積み上げており、それはまさに利回りトークン化プロトコルが分割し、価格を付けるために作られている種類の利回りです。