수익 토큰화

채권 시장은 오래전부터 채권의 원금과 쿠폰(이표) 지급분을 떼어 서로 다른 상품으로 팔아 왔습니다. 수익 토큰화는 같은 생각을 디파이로 가져옵니다. 변동 수익을 버는 토큰을 원금에 대한 권리와 수익에 대한 권리로 나누고, 각각을 따로 거래하게 하는 것입니다.

작동 원리

수익형 토큰(흔히 볼트 토큰)을 수익 토큰화 프로토콜에 넣으면, 프로토콜은 만기일이 같은 토큰 두 개를 발행합니다.

• 원금 토큰(PT): 만기에 기초 자산으로 교환할 수 있습니다.
• 수익 토큰(YT): 만기까지 기초 자산이 버는 수익을 모두 모으고, 만기가 되면 멈춥니다.

PT 하나와 YT 하나를 합치면 원래 포지션과 같습니다. Pendle은 이 설계 위에 만들어진 널리 쓰이는 프로토콜로, 각 부분을 사고팔 수 있는 시장을 운영합니다.

고정 수익률은 어디서 나오는가

PT는 만기 전까지 할인된 가격에 거래됩니다. 보유자가 그동안의 수익을 포기하기 때문입니다. 할인된 가격에 사서 만기까지 들고 있으면, 기초 자산이 가치를 유지하는 한 산 날에 이미 정해진 수익을 얻습니다. PT를 고정 수익률 포지션이라고 부르는 이유입니다. YT는 그 반대편으로, 미래 수익에 대한 레버리지 포지션입니다. 수익이 시장의 예상보다 높게 나오면 YT 보유자가 이득을 보고, 낮게 나오면 손해를 봅니다. 어느 쪽이든 YT는 만기가 되면 가치가 0이 됩니다.

숫자로 보는 예시

어떤 달러 볼트 토큰이 변동 수익을 벌고, 만기가 1년 남은 PT가 기초 자산의 0.95배에 거래된다고 해 보겠습니다. 구매자는 950달러를 내고 1년 뒤 기초 자산 1,000달러어치로 교환할 수 있는 PT를 삽니다. 산 날에 정해진 약 50달러의 수익입니다. YT 구매자는 같은 1년 동안 기초 자산 1,000달러어치가 버는 수익을 얻기 위해 약 50달러를 냅니다. 실제 수익이 70달러로 나오면 YT 구매자가 이득을 보고, 30달러로 나오면 손해를 봅니다. PT 구매자는 어느 경우든 같은 1,000달러를 받습니다.

왜 쓸모가 있는가

수익 토큰화는 변동 수익에 시장 가격을 매깁니다. 확실성을 원하는 보유자는 수익률을 고정할 수 있고, 수익률에 대한 견해가 있는 사람은 그것을 거래할 수 있으며, 대출 시장은 만기가 다가올수록 가치가 기초 자산 쪽으로 수렴하는 PT를 담보로 받을 수 있습니다. 컴포저빌리티의 분명한 사례이기도 합니다. 이 프로토콜은 ERC-4626 기반 토큰처럼 예측 가능하게 움직이는 수익형 토큰이라면 무엇과도 함께 작동합니다.

위험과 한계

• 고정 수익률은 기초 자산에 달려 있습니다. 기초 자산이 가치를 잃으면 PT도 가치를 잃습니다.
• 만기 전에 PT를 팔면 시장 가격을 받아들여야 하며, 수익률이 오르거나 유동성이 얇아지면 예상보다 낮을 수 있습니다.
• YT는 만기가 다가올수록 가치가 줄어 만기에 0이 되므로, 수익이 기대에 못 미치면 YT 보유자는 들인 비용의 대부분을 잃을 수 있습니다.
• 프로토콜은 기초 자산의 위험 위에 자체 스마트 컨트랙트 위험과 오라클 위험을 더합니다.

이렇게 만들어진 고정 수익률은 미래 수익에 대한 시장 가격일 뿐, 약속이 아닙니다.

Pendle은 Morpho, Curve와 함께 Tori Finance의 연동 프로토콜 가운데 하나입니다. Tori Finance의 ERC-4626 볼트 토큰인 strUSD에는 변동 수익이 누적되며, 수익 토큰화 프로토콜은 바로 이런 수익을 나누고 가격을 매기기 위해 만들어졌습니다.